Leggere la profondità di un libro ordini senza cadere negli ordini civetta

Un ordine da dodici unità inviato al mercato su una coppia che sembrava liquida esce a un prezzo medio peggiore dello 0,3 per cento rispetto alla prima riga del libro. Chi lo ha mandato guarda lo schermo e non capisce: la profondità c’era, si vedeva, era lì cinque secondi prima.

Il libro ordini è l’unico strumento che mostra la liquidità disponibile in un dato istante, e allo stesso tempo è il più frainteso di tutti, perché mostra ciò che qualcuno ha deciso di far vedere. Una parte di quello che compare non verrà mai eseguita, e una parte di quello che verrà eseguita non compare.

Quello che segue riguarda la meccanica: come è costruito un libro, che cosa distingue la profondità visibile dalla liquidità che assorbe davvero un ordine, come si riconoscono i livelli che spariscono quando ci si avvicina. Non è un suggerimento operativo e non costituisce consulenza finanziaria: è la descrizione del costo di esecuzione, che è una voce di spesa e non una previsione.

Il libro ordini in cinque punti

• Che cos’è. L’elenco degli ordini con limite di prezzo in attesa, ordinati per prezzo e, dentro ogni prezzo, per momento di arrivo.
• Quello che conta. Non la quantità totale ma la quantità cumulata fino al prezzo che si è disposti ad accettare.
• Il costo nascosto. Un ordine due volte più grande costa quasi sempre molto più del doppio in scostamento di prezzo.
• La parte invisibile. Gli ordini con quantità nascosta mostrano solo una frazione di sé, e si riconoscono da un livello che si ricostruisce subito dopo essere stato consumato.
• La parte falsa. Volumi grandi lontani dal prezzo corrente che arretrano man mano che il prezzo si avvicina: è il segnale più comune di ordini che non vogliono essere eseguiti.

Come si legge un book degli ordini, riga per riga

Il libro ha due lati. A sinistra le proposte di acquisto, ordinate dal prezzo più alto in giù; a destra le proposte di vendita, dal prezzo più basso in su. Fra la migliore proposta di acquisto e la migliore proposta di vendita c’è lo scarto, che è il primo costo che si paga entrando e uscendo subito.

Ogni riga porta un prezzo e una quantità. La colonna che serve davvero, però, è la terza, quella cumulata: quanta merce si accumula fino a un certo prezzo. È su quella che si calcola l’effetto di un ordine a mercato, perché un ordine senza limite consuma le righe una dopo l’altra finché non è servito per intero.

Questo è un libro costruito per fare i conti, non una fotografia di un mercato reale. Serve però a mostrare la struttura: fra il primo e il terzo livello ci sono dieci centesimi, fra il quarto e il quinto ce ne sono trentacinque. Quel salto è il punto in cui il mercato si assottiglia, e un ordine che lo attraversa paga un prezzo medio molto diverso da quello che lo schermo mostrava un istante prima.

Profondità visibile e liquidità reale non coincidono

La profondità visibile è la somma delle quantità esposte. La liquidità reale è quanto si riesce effettivamente a scambiare a un prezzo accettabile, e i due numeri divergono per tre motivi indipendenti.

Il primo è la velocità di cancellazione. Gli ordini con limite possono essere ritirati in qualunque momento e senza costo, e chi fornisce liquidità in modo automatico li ritira appena il flusso in arrivo diventa sfavorevole. In condizioni normali questo non si nota; nei minuti in cui servirebbe, la profondità si assottiglia proprio mentre si tenta di usarla.

Il secondo è la ricostituzione. Un libro sottile che si ricompone in mezzo secondo dopo ogni consumo sostiene un flusso di ordini frazionati molto meglio di un libro spesso che, una volta consumato, resta vuoto per venti secondi. La misura utile non è la fotografia, è la velocità con cui l’immagine torna com’era.

Il terzo è la liquidità latente. Una parte degli operatori non espone nulla e interviene solo quando il prezzo raggiunge un livello che li interessa. Quella quantità non compare in nessuna riga e si manifesta soltanto a operazione avvenuta.

L’aggregazione dei livelli cambia quello che vedi

Quasi tutte le interfacce permettono di raggruppare i livelli di prezzo: mostrare il libro con passo di un centesimo, di dieci centesimi o di un euro. È una comodità di lettura che altera la percezione della struttura.

Con un raggruppamento largo, venti righe sottili distribuite su prezzi diversi diventano una riga sola dall’aspetto imponente. Il numero è corretto, ma nasconde l’informazione che serviva: quella quantità non sta a un prezzo, sta distribuita su un intervallo, e un ordine che la attraversa paga tutti i prezzi intermedi.

Vale la pena guardare lo stesso libro con due impostazioni diverse prima di stimare qualsiasi cosa. La differenza fra le due letture dice quanto è frastagliata la struttura, e una struttura frastagliata è il segnale più affidabile di un mercato che si muove a scatti. Il collegamento fra questa irregolarità e l’ampiezza delle oscillazioni è lo stesso descritto in questa analisi della volatilità.

Ordini iceberg: la parte che non compare

Un ordine iceberg è un ordine con limite di prezzo che espone soltanto una frazione della propria quantità. Quando la parte esposta viene eseguita, il sistema ne pubblica automaticamente un’altra allo stesso prezzo, finché la quantità totale non è esaurita.

Esiste per una ragione legittima: chi deve muovere una taglia grande senza segnalarla al mercato altrimenti verrebbe anticipato. Il risultato, per chi legge il libro, è che un livello apparentemente modesto può assorbire molte volte la quantità mostrata.

Si riconoscono da tre comportamenti. Il primo è la ricostituzione immediata: lo stesso prezzo torna a esporre una quantità simile subito dopo essere stato consumato, più volte di seguito. Il secondo è la perdita di priorità: la parte ripubblicata si mette in coda, quindi il livello resiste ma le esecuzioni rallentano. Il terzo è la regolarità della taglia esposta, spesso identica a ogni ricomparsa.

La conseguenza pratica va in due direzioni. Chi vende contro un iceberg in acquisto trova più assorbimento del previsto, ed è una buona notizia. Chi conta su una resistenza sottile per un movimento rapido scopre che il livello non cede, e il movimento non arriva.

Lo spoofing e la stratificazione degli ordini

Il caso opposto è quello degli ordini inseriti senza intenzione di eseguirli, per creare l’apparenza di una domanda o di un’offerta che non esiste. Un blocco molto grande collocato a qualche livello di distanza dal prezzo corrente sposta la percezione dello squilibrio, e viene ritirato prima che il prezzo lo raggiunga.

La variante stratificata distribuisce quantità su più livelli consecutivi dallo stesso lato, per rendere l’apparenza meno grossolana. In entrambi i casi il tratto distintivo è lo stesso: il rapporto fra ordini cancellati e ordini eseguiti è altissimo, e il blocco arretra ogni volta che il prezzo si avvicina.

Ci sono quattro indizi osservabili senza strumenti particolari.

• Il blocco si sposta. Scompare da un livello e ricompare più lontano nella stessa direzione, mantenendo la distanza dal prezzo.
• La taglia è fuori scala. Molte volte superiore alla media dei livelli vicini, su una coppia dove quella dimensione non si vede mai in esecuzione.
• La posizione è tonda. I livelli scelti cadono su cifre visibili, dove più operatori guardano.
• Non lascia traccia negli scambi. Quando il blocco sparisce, il nastro delle operazioni concluse non registra nulla di corrispondente.

Come si stima quanto assorbe il mercato

Il calcolo si fa sulla colonna cumulata e non richiede strumenti. Riprendendo il libro dell’esempio, un ordine a mercato da cinque unità consuma per intero i primi due livelli e in parte il terzo: 1,2 a 100,00, 0,8 a 100,05 e 3,0 a 100,10. Il controvalore è 500,34 e il prezzo medio di esecuzione 100,068, cioè circa sette punti base sopra la migliore proposta.

Lo stesso libro con un ordine da dodici unità arriva al quinto livello: il controvalore diventa 1.203,59 e il prezzo medio 100,30, cioè trenta punti base. L’ordine è due volte e mezzo più grande e lo scostamento è oltre quattro volte maggiore. È la relazione che rende costosa l’esecuzione in un colpo solo, e la ragione per cui frazionare conviene quasi sempre.

Il metodo minimo da applicare prima di inviare un ordine si riduce a quattro passaggi: leggere la cumulata fino al prezzo massimo accettabile, dividere la propria taglia per quel numero, confrontare il rapporto con il volume medio di un’ora e, se supera una frazione consistente di quel volume, dividere l’ordine nel tempo invece che nello spazio. Registrare poi il prezzo medio ottenuto e confrontarlo con la stima: è l’unico modo per sapere se il libro raccontava la verità.

Il libro non è il mercato

Una coppia scambiata su più sedi ha un libro per sede, e nessuno dei due rappresenta la liquidità complessiva. La profondità che si vede su una piattaforma può essere una frazione di quella disponibile altrove, o al contrario può essere l’unica esistente, con il resto del mercato che si limita a rispecchiarne il prezzo.

Cambia anche la valuta di riferimento. La stessa attività quotata contro una moneta stabile e contro euro ha due libri distinti, con spessori diversi e con uno scarto fra i due che si allarga proprio nei momenti di tensione. Chi opera sul lato meno frequentato paga quella differenza senza accorgersene.

C’è infine il problema tecnico della ricostruzione. Le piattaforme trasmettono una fotografia iniziale seguita da aggiornamenti incrementali numerati. Se un aggiornamento si perde e il numero di sequenza non viene controllato, il libro locale continua ad aggiornarsi ma diverge da quello reale, in silenzio e senza messaggi di errore. Chi automatizza qualcosa su questi dati deve verificare la sequenza a ogni messaggio e ricaricare la fotografia quando si interrompe.

Cinque segnali che un livello non è affidabile

1. Compare e sparisce a ritmo regolare. Un blocco che pulsa con cadenza costante è quasi sempre generato da un programma che non intende essere eseguito.
2. Non regge il primo contatto. Il prezzo lo raggiunge e la quantità si dissolve prima che il nastro registri scambi significativi.
3. Sta su una sola sede. La stessa profondità non si ritrova su nessun’altra piattaforma per la stessa coppia.
4. Non ha simmetria. Uno squilibrio molto forte da un lato che non produce alcun movimento di prezzo per minuti è un’informazione contraddittoria.
5. È il livello di cui parlano tutti. Un prezzo diventato famoso attira sia ordini veri sia ordini messi lì perché qualcuno li guardi.

Nessuno di questi segnali basta da solo. Presi insieme, riducono il numero di volte in cui si scambia una decorazione per una struttura portante. Chi usa indicatori derivati dal prezzo trova un quadro complementare in questa rassegna degli indicatori, che però non vede nulla di ciò che accade dentro il libro.

Che cosa dicono le regole sugli ordini fittizi

Inserire ordini per dare segnali falsi o fuorvianti sull’offerta, sulla domanda o sul prezzo di uno strumento è una condotta vietata nei mercati regolamentati europei, e il quadro sulle cripto-attività ha esteso una disciplina analoga alle attività ammesse alla negoziazione sulle piattaforme autorizzate. Il divieto copre la manipolazione, l’abuso di informazioni privilegiate e la loro comunicazione illecita.

Alle piattaforme è richiesto di dotarsi di sistemi per individuare e segnalare ordini e operazioni sospette. Le indicazioni tecniche e gli orientamenti applicativi sono pubblicati dall’autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati, che coordina l’attività delle autorità nazionali.

Per chi opera, la conseguenza pratica è duplice. Da un lato l’esistenza di un divieto non fa sparire il fenomeno, soprattutto sulle coppie meno frequentate e sulle sedi meno vigilate. Dall’altro, alcune tecniche di occultamento della taglia che vengono descritte come furbizie sono in realtà funzioni offerte dalla piattaforma e perfettamente lecite, mentre altre configurano un illecito. La differenza non sta nella dimensione dell’ordine ma nell’intenzione di eseguirlo.

Domande frequenti

Uno squilibrio forte fra i due lati anticipa il movimento del prezzo?

Non in modo affidabile. Lo squilibrio è un’informazione istantanea su ordini che possono essere ritirati senza costo, e su orizzonti brevi il segnale si inverte con la stessa facilità con cui si forma. Diventa più informativo quando è confermato dal nastro delle esecuzioni, cioè quando qualcuno lo sta effettivamente attraversando.

Meglio un ordine a mercato o uno con limite di prezzo?

Dipende da che cosa si vuole controllare. L’ordine a mercato garantisce l’esecuzione e non il prezzo, quello con limite garantisce il prezzo e non l’esecuzione. Su un libro sottile la differenza fra i due esiti può superare di molto la commissione, che è la voce di costo a cui si guarda per prima e quasi mai la più grande.

Come faccio a sapere se sto colpendo un ordine con quantità nascosta?

Dall’osservazione ripetuta. Se lo stesso prezzo assorbe la propria taglia, torna a esporre una quantità simile e lo fa più volte, si sta operando contro una riserva nascosta. Un solo episodio non basta: può trattarsi di un nuovo ordine arrivato per caso in quel momento.

La profondità mostrata dall’interfaccia è in tempo reale?

È aggiornata quanto lo consentono il collegamento e la frequenza di pubblicazione della piattaforma. Nei momenti di attività intensa il ritardo cresce proprio quando conta di più, e quello che si vede può essere già superato. Per questo la stima dell’assorbimento va fatta con un margine di sicurezza, non sul valore esatto letto sullo schermo.

Frazionare un ordine riduce sempre il costo?

Riduce lo scostamento dovuto all’attraversamento dei livelli, ma introduce due costi nuovi: il rischio che il prezzo si muova durante l’esecuzione e, su alcune piattaforme, un numero maggiore di commissioni fisse. Il punto di equilibrio dipende dalla taglia rispetto alla profondità disponibile, ed è una misura che ciascuno deve ricavare sui propri dati.

Il libro serve anche a chi non opera con frequenza?

Serve a chiunque debba eseguire un ordine di dimensione non trascurabile, anche una volta l’anno. La differenza fra guardare la cumulata e non guardarla si misura in punti base sul controvalore, e su un’operazione grande è una cifra che supera facilmente qualsiasi risparmio ottenuto sulle commissioni. Il tema è ripreso anche nel confronto fra orizzonti operativi diversi.

Il libro ordini resta l’unico posto in cui la liquidità si vede prima di essere usata. Va letto sapendo che una parte di ciò che mostra non intende essere eseguita e una parte di ciò che assorbe non è mai comparsa: la stima corretta sta nel mezzo, e si controlla soltanto confrontando il prezzo medio ottenuto con quello previsto.