Tokenizzazione dei titoli di Stato: chi emette, chi tiene il registro, come avviene il regolamento in contante e quali adempimenti restano fuori dalla catena.
Nelle presentazioni un titolo pubblico registrato su una catena viene descritto come un’obbligazione che circola da sola, senza intermediari, con regolamento immediato. Nelle operazioni realizzate finora la catena sostituisce un pezzo della filiera, di solito il registro dei titoli, e lascia in piedi tutto il resto: l’emittente, gli agenti di collocamento, il regolamento del contante e la fiscalità.
La distanza fra le due descrizioni non è un dettaglio. Chi acquista ha bisogno di sapere verso chi vanta il proprio diritto, chi tiene il registro che lo attesta, che cosa succede se quel registro si ferma e su quale documento contano un giudice o un’amministrazione finanziaria.
Quello che segue mette in fila i ruoli, il meccanismo di regolamento e le parti che restano fuori dalla catena, con il quadro normativo europeo e italiano che rende possibili queste operazioni. È una ricostruzione informativa: non contiene valutazioni di convenienza né considerazioni su alcun titolo specifico.
Chi fa che cosa, in apertura
- L’emittente non cambia. Il debito resta un’obbligazione dello Stato o dell’ente emittente, con la stessa disciplina di sempre.
- Il registro cambia forma. Al posto della scrittura contabile presso il depositario centrale compare una registrazione su un registro distribuito, con un responsabile individuato.
- Il contante è il collo di bottiglia. Consegna e pagamento devono avvenire insieme, e il denaro di banca centrale non circola su queste catene.
- Molti registri restano fuori. Adempimenti fiscali, garanzie, operazioni societarie e antiriciclaggio continuano su circuiti tradizionali.
- Il regime europeo è sperimentale. Le esenzioni previste hanno tetti quantitativi e una durata definita.
Che cosa cambia rispetto a un titolo dematerializzato
I titoli di Stato europei non sono cartacei da decenni. Esistono come scritture contabili in una catena di conti: il depositario centrale tiene il conto degli intermediari, ciascun intermediario tiene il conto dei propri clienti, e la proprietà si dimostra risalendo quella catena.
Il modello a registro distribuito propone di sostituire una parte di quella struttura con un registro condiviso fra i partecipanti autorizzati. La differenza non sta nella smaterializzazione, che è già avvenuta, ma nel numero di soggetti che tengono una copia del registro e nel modo in cui la sua correttezza viene garantita.
Da qui discende il primo effetto pratico: la riduzione delle riconciliazioni. Nella struttura tradizionale ogni livello tiene la propria contabilità e i disallineamenti si risolvono con procedure di confronto; con un registro unico condiviso quel lavoro diminuisce. È un guadagno operativo reale e circoscritto, molto lontano dalla scomparsa degli intermediari.
Come funziona la tokenizzazione dei titoli di Stato, passo dopo passo
La tokenizzazione dei titoli di Stato segue una sequenza che, nelle operazioni realizzate, si ripete con poche varianti. Conviene percorrerla per intero perché ogni passaggio individua un soggetto responsabile.
- L’emittente delibera l’emissione e ne fissa le condizioni, esattamente come per un titolo tradizionale.
- Viene individuato il registro su cui i titoli saranno iscritti e il soggetto responsabile della sua tenuta, che risponde della corrispondenza fra registrazioni e diritti.
- Il contratto che rappresenta l’emissione viene predisposto e verificato, con le funzioni di trasferimento, di pagamento delle cedole e di rimborso a scadenza.
- Gli investitori vengono identificati secondo le regole ordinarie di adeguata verifica, prima e non dopo l’assegnazione.
- Al collocamento le unità vengono registrate agli indirizzi dei sottoscrittori, e in parallelo avviene il pagamento del corrispettivo.
- Durante la vita del titolo le cedole vengono pagate secondo il meccanismo scelto, che quasi mai coincide con un trasferimento automatico sulla stessa catena.
- A scadenza il titolo viene rimborsato e le unità vengono annullate sul registro.
Il secondo e il quinto passaggio sono quelli che concentrano le differenze fra i vari modelli. Tutto il resto è procedura ordinaria, ed è la ragione per cui queste operazioni richiedono gli stessi tempi di preparazione di un’emissione tradizionale, a volte di più.
Chi emette: la posizione dell’emittente non cambia
Il titolo resta un’obbligazione dell’ente che lo emette, disciplinata dalla legge che lo governa. La tecnologia usata per registrarne la titolarità non incide sul contenuto del diritto: la promessa di pagare una cedola e di rimborsare il capitale è la stessa, e la stessa è la sua eventuale escussione.
Questo punto va sottolineato perché nella comunicazione divulgativa si confonde spesso il registro con l’obbligazione. Se il registro smettesse di funzionare, il debito non si estinguerebbe: si porrebbe un problema di prova della titolarità, che è grave sul piano pratico e diverso sul piano giuridico.
Ne segue che il quadro legale applicabile è quello dell’emittente e non quello del registro. Per un titolo pubblico europeo restano ferme le regole nazionali sull’emissione del debito, e la scelta della tecnologia rileva sul piano dell’organizzazione e non su quello della natura del rapporto.
Chi custodisce: il responsabile del registro e il depositario centrale
Nella struttura tradizionale il ruolo di tenuta accentrata spetta al depositario centrale, soggetto autorizzato e vigilato secondo la disciplina europea che ne definisce requisiti, obblighi e responsabilità.
Nei modelli a registro distribuito questa funzione può essere svolta in due modi. Nel primo il depositario centrale resta al suo posto e utilizza la nuova tecnologia come infrastruttura interna: cambia lo strumento, non l’architettura dei ruoli. Nel secondo viene individuato un soggetto responsabile del registro, che assume obblighi specifici di tenuta, conservazione e ricostruzione delle scritture.
La differenza rileva per chi acquista. Nel primo caso valgono le tutele previste per le posizioni detenute presso un depositario autorizzato, comprese le regole sulla segregazione. Nel secondo occorre leggere che cosa la normativa applicabile prevede in caso di insolvenza o di cessazione dell’attività del responsabile, e chi subentra nella tenuta del registro. È una domanda da porre prima, non dopo, e riguarda lo stesso genere di problemi affrontati dalla disciplina nazionale in materia.
Il regolamento: consegna contro pagamento
Il principio che regge i mercati dei titoli è la simultaneità: la consegna del titolo avviene se e solo se avviene il pagamento del corrispettivo. Serve a eliminare il rischio che una delle due parti adempia e l’altra no, ed è un requisito non negoziabile per qualunque infrastruttura seria.
Su un registro distribuito il titolo è rappresentato nativamente, quindi la sua consegna è un’operazione della catena. Il contante no: il denaro di banca centrale non circola su queste infrastrutture, e questo è il vero problema aperto di tutta la materia.
Le soluzioni sperimentate sono tre e vanno tenute distinte, perché offrono garanzie differenti a chi partecipa all’operazione. Le prove esplorative condotte in ambito europeo nel corso del 2024 hanno riguardato proprio il collegamento fra registri distribuiti e sistemi di pagamento in moneta di banca centrale, con un approccio che privilegia il collegamento rispetto alla sostituzione.
Le tre vie del contante, a confronto
| Meccanismo | Dove sta il contante | Chi ne risponde | Limite principale |
|---|---|---|---|
| Comando verso il sistema di pagamento | Sul sistema tradizionale | La banca centrale | Il collegamento va costruito e presidiato |
| Deposito bancario rappresentato su catena | Presso la banca emittente | La banca commerciale | Rischio di controparte sulla banca |
| Moneta elettronica su catena | Nella riserva dell’emittente | L’emittente autorizzato | Regole e limiti della disciplina applicabile |
La prima riga è quella che le autorità considerano preferibile, perché conserva la qualità del denaro di banca centrale, che non comporta rischio di controparte. Le altre due sono più semplici da realizzare e spostano il rischio su un soggetto privato, il che va detto a chi partecipa e non sempre viene detto con chiarezza. Il tema si intreccia con il dibattito più ampio sull’uso di strumenti digitali per i pagamenti.
Che cosa resta fuori catena
La prima cosa che resta fuori è l’identità. Il registro contiene indirizzi, mentre gli obblighi di adeguata verifica richiedono di sapere chi c’è dietro. La soluzione adottata è l’accesso riservato a soggetti identificati in anticipo, il che significa che questi registri non sono aperti e non assomigliano alle reti pubbliche se non nella tecnologia sottostante.
La seconda è la fiscalità. Le ritenute sui proventi, le certificazioni e le comunicazioni all’amministrazione finanziaria seguono i canali ordinari e presuppongono un sostituto d’imposta identificabile. Nessuna delle operazioni realizzate ha eliminato questo strato, e le procedure sono quelle di sempre.
La terza è l’uso del titolo come garanzia. I circuiti di finanziamento garantito e le operazioni con le banche centrali richiedono che il titolo sia stanziabile secondo criteri precisi, e la registrazione su un’infrastruttura sperimentale può non soddisfarli. È uno dei motivi per cui questi titoli hanno finora una circolazione ridotta rispetto ai corrispondenti tradizionali, insieme a considerazioni che valgono per qualunque infrastruttura finanziaria recente.
Il regime pilota europeo e i suoi limiti quantitativi
Il quadro che rende possibili queste operazioni è un regolamento europeo del 2022, applicabile dal 2023, che istituisce un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate su tecnologia a registro distribuito. Consente a sistemi multilaterali di negoziazione, a sistemi di regolamento e a strutture che combinano le due funzioni di operare con esenzioni mirate da alcuni obblighi altrimenti applicabili.
Le esenzioni sono accompagnate da condizioni. Sono previsti tetti quantitativi al valore degli strumenti ammessi su queste infrastrutture, sia per singola emissione sia per il complesso gestito da un operatore, oltre a obblighi di informazione verso l’autorità competente e a un piano di transizione qualora i limiti vengano superati.
Il carattere sperimentale è quindi esplicito: il regime ha una durata definita, prevede una relazione delle autorità europee sui risultati e la possibilità di modifiche successive. Il testo integrale e i suoi allegati si consultano sul portale del diritto dell’Unione europea, ed è una lettura consigliabile prima di qualunque valutazione sulle prospettive del settore.
Il quadro italiano: registri digitali e soggetto responsabile
In Italia la materia è stata affrontata con un intervento normativo del 2023 che disciplina l’emissione e la circolazione in forma digitale di determinati strumenti finanziari. Il meccanismo ruota attorno alla figura del responsabile del registro, che deve possedere requisiti stabiliti e viene iscritto in un elenco tenuto dall’autorità di vigilanza.
Gli obblighi del responsabile sono definiti: assicurare l’integrità e la conservazione delle scritture, garantire la possibilità di ricostruire la titolarità in qualsiasi momento, disporre di procedure per il trasferimento del registro a un altro soggetto in caso di cessazione. È la risposta al problema pratico principale, cioè la continuità del registro nel tempo.
L’ambito degli strumenti ammessi è delimitato e non coincide con l’intera gamma dei titoli negoziabili. Le indicazioni operative, l’elenco dei responsabili e i provvedimenti attuativi sono pubblicati dalla Consob, e la loro consultazione è il modo più diretto per sapere che cosa è effettivamente ammesso e da quando.
Che cosa cambia per chi compra, oggi
Sul piano dell’accesso, poco. Queste emissioni sono in larga parte destinate a controparti professionali, con importi minimi e requisiti di ammissione che escludono di fatto il pubblico al dettaglio. Chi partecipa lo fa attraverso un intermediario, esattamente come per un collocamento tradizionale.
Sul piano operativo, la differenza percepibile riguarda i tempi di regolamento e la riduzione di alcuni passaggi di riconciliazione. Sono miglioramenti che interessano soprattutto chi opera in volumi, mentre per il singolo sottoscrittore l’esperienza resta sostanzialmente identica.
Sul piano delle tutele, la domanda da porre è sempre la stessa: chi tiene il registro, sotto quale disciplina, e che cosa accade se quel soggetto cessa. È una domanda a cui la documentazione dell’emissione deve rispondere in modo esplicito, e la qualità della risposta è il criterio più utile per distinguere un’operazione costruita bene da una costruita in fretta.
Domande frequenti
Un titolo pubblico tokenizzato è più sicuro di uno tradizionale?
Il rischio di credito verso l’emittente è identico, perché l’obbligazione è la stessa. Cambiano i rischi operativi: si riducono quelli legati alle riconciliazioni fra più contabilità e se ne aggiungono di nuovi, legati al funzionamento del registro e del contratto che lo governa.
Posso comprarne uno come persona fisica?
Nella generalità dei casi no. Le emissioni realizzate finora sono rivolte a controparti professionali, con tagli minimi elevati e infrastrutture ad accesso riservato. L’eventuale apertura al pubblico al dettaglio richiederebbe adempimenti ulteriori e non è la direzione attuale di questi programmi.
Le cedole arrivano automaticamente sull’indirizzo?
Dipende dal modello. In alcune strutture il pagamento avviene tramite lo stesso registro con un trasferimento di contante rappresentato su catena; in altre segue i canali bancari ordinari, con il registro che serve solo a individuare i titolari alla data di riferimento. La seconda soluzione è la più diffusa.
Che cosa succede se il responsabile del registro cessa l’attività?
La normativa impone procedure di trasferimento del registro a un altro soggetto abilitato, con obblighi di conservazione che precedono l’evento. È il punto su cui vale la pena leggere la documentazione dell’emissione, perché la qualità delle procedure previste varia sensibilmente da un’operazione all’altra.
Queste infrastrutture sono aperte come le reti pubbliche?
No. L’accesso è riservato a partecipanti identificati e autorizzati, per ragioni che discendono dagli obblighi di adeguata verifica e dalle regole sulle infrastrutture di mercato. Della tecnologia delle reti pubbliche restano il modello del registro condiviso e la logica dei contratti eseguiti automaticamente, non l’apertura.
La domanda che ordina tutta la materia non è se un titolo pubblico possa vivere su una catena, perché tecnicamente può da anni. È chi risponde del registro, con quale disciplina e per quanto tempo, e su quella domanda si misura la distanza fra un progetto pilota e un’infrastruttura destinata a durare.
